[프레스나인] 인터넷은행 케이뱅크의 상장 막바지 준비가 한창이다. 케이뱅크와 주관사들은 공모가 산정을 위해 막판 고심을 거듭하고 있을 것이다. 업계에 따르면 케이뱅크 공모가는 시가총액 4조~5조원에서 책정될 전망이다.

케이뱅크의 시가총액이 5조원이 되려면 PBR 2.5배를 받아야 한다. 하지만 국내 유일한 비교 기업인 카카오뱅크는 최근 주가 하락으로 PBR이 1.5배로 떨어졌다. 

PBR 밸류에이션은 자기자본비용(CoE) 대비 얼마나 수익(ROE)을 내는지를 비교해 기업의 가치평가(PBR=ROE/CoE)를 하는 방법이다.

케이뱅크는 올 상반기 854억원의 당기순이익을 당성했다. 하지만 초기 적자 때문인지 올 상반기 법인세가 12억원에 그쳤다. 정상적인 법인세율 21%를 적용한다면 당기순이익은 684억원에 ROE는 7% 정도다. 한국 주식시장 CoE 8~9%를 감안했을 때 이론적으로 적정 PBR은 1배 미만이다. 

물론 성장성이 뛰어나다면 프리미엄을 받을 수 있을 것이다. 하지만 최근 거시경제 상황을 고려한다면 이익 성장이 쉽지 않을 것으로 보인다. 글로벌 경기 사이클을 주도하는 미국이 금리 하락 사이클로 들어가면 한국은행도 금리 인하에 나설 가능성이 높다. 금리 하락 사이클에서는 은행주가 힘을 쓰지 못한다. 경기 둔화 상황에서 대출을 늘리기 어렵고 금리가 하락하면서 은행의 순이자마진(NIM)이 하락하기 때문이다. 

금리 하락 사이클에서 저원가성 예금은 금리를 더이상 인하 할 수 없기 때문에 NIM이 떨어진다. 케이뱅크의 경우 코인 거래소 업비트 예치금 약 6조원에 0.1% 금리를 제공하고 있었다. 그런데 이 금리를 의미있게 올려줄 가능성이 있다. 금리 하락 사이클에서 오히려 저원가성 예금 금리가 올라갈 수도 있는 상황이다. 

가상자산이용자보호법 시행에 따라 업비트는 고객 예치금에 연 2.1%를 지급한다고 밝혔다. 케이뱅크가 2.1%의 이자를 전액 감당해야 한다면 추가 이자비용이 연간 1200억원에 달한다. 상당히 의미있는 부정적인 불확실성으로 밸류에이션에 악영향을 줄 가능성이 높다. 아울러 코인 시세에 따라 업비트 고객의 신용대출 잔액이 출렁일 수 있기 때문에 이익 변동성이 추가적으로 높아질 수 있다. 이익 변동성이 높은 기업의 밸류에이션은 디스카운트를 받게 된다. 

밸류에이션 프리미엄을 인정한다고 해도 수익성과 코인 시장에 상황에 따른 이익 변동성을 반영한다면 카카오뱅크 보다 높은 PBR 배수를 받을 이유는 없어 보인다. 또한, 카카오뱅크의 PBR 1.5배가 적정하다 해도 20~30% 상장 할인율을 적용한다면 상장 PBR은 1.1배(시총 2.2조원)가 된다.